του Peter Bofinger (*)
Το αρνητικό επιτόκιο δεν είναι κάτι αδύνατο. Θα είχε, όμως, ως αποτέλεσμα να αφαιρείται ένα μικρό ποσό από τους ισολογισμούς των τραπεζικών καταθέσεων κάθε χρόνο, αντί να προστίθεται. Οι καταθέτες, όμως, θα μπορούν να αποφύγουν τα αρνητικά επιτόκια κλειδώνοντας ρευστό σε θυρίδα αντί να πληρώνουν για τις καταθέσεις τους. Κοστίζει κάτι, αλλά όχι πολύ. Είναι μάταιο να πέσουν τα επιτόκια τόσο χαμηλά που οι αποταμιευτές να τα θεωρούν ληστεία.
To φάρμακο του κεϊνσιανισμού με τις δαπάνες οι οποίες δημιουργούν ελλείμματα, αλλά θα ανέβαζαν τη ζήτηση και τις τιμές, είναι ανεφάρμοστο στις χώρες με τα πολύ βαριά χρέη, όπου η απειλή του αποπληθωρισμού είναι και μεγαλύτερη.
Η μόνη προφανής επιλογή που μένει είναι να αγοράσουν οι νομισματικές αρχές ενεργητικά χρησιμοποιώντας φρεσκοτυπωμένο χρήμα. Μια τέτοια ποσοτική χαλάρωση θα έχει στόχο να ανεβάσει τις τιμές αυξάνοντας την προσφορά χρήματος. Σε αντίθεση με τις υπόλοιπες μεγάλες κεντρικές τράπεζες, όμως, η ΕΚΤ έχει μέχρι σήμερα αποφύγει αυτόν τον δρόμο.
Ίσως ένας λόγος είναι ότι δεν έχει γίνει προφανές ποια ενεργητικά θα αγόραζε η ΕΚΤ. Δεν τέθηκε τέτοιο θέμα όταν, για παράδειγμα, η Federal Reserve άρχισε να αγοράζει αμερικανικά κρατικά ομόλογα. Αλλά η ΕΚΤ προΐσταται των οικονομιών 18 κρατών. Δεν μπορεί απλώς να αρχίσει να αγοράζει κρατικά ομόλογα. Πρέπει να αποφασίσει και ποια.
Μια επιλογή θα ήταν οι αγορές ομολόγων όλων των μελών της ευρωζώνης, σε ποσά ανάλογα με το ΑΕΠ τους. Ακόμη και το συνταγματικό δικαστήριο της Γερμανίας δύσκολα θα έφερνε αντίρρηση ότι κάτι τέτοιο καταπατά το όριο ανάμεσα στη νομισματική και τηνδημοσιονομική πολιτική. Και πάλι όμως, υπάρχουν δυσκολίες.
Για παράδειγμα, οι επιπτώσεις στις αγορές ομολόγων της Φινλανδίας (όπου το απόθεμα του κρατικού χρέους είναι μικρό συγκριτικά με το μέγεθος της οικονομίας) θα ήταν πιθανότατα πολύ μεγαλύτερες απ' όσο στην Ιταλία (όπου η κυβέρνηση έχει πολύ μεγαλύτερα χρέη).
Τα πράγματα θα ήταν ευκολότερα αν τα κράτη μέλη εξέδιδαν ένα κοινό ομόλογο. Αλλά τα ομόλογα κοινής εγγύησης που συζητήθηκαν στο παρελθόν προκάλεσαν μεγάλη διχογνωμία, λόγω της πιθανότητας να καταλήξουν οι φορολογούμενοι ενός κράτους να αναλάβουν τις υποχρεώσεις άλλου κράτους που χρεοκόπησε. Οι προοπτικές να εφαρμοστούν τέτοιες προτάσεις ήταν λίγες, ακόμη και πριν τις απορρίψει εντελώς η γερμανική κυβέρνηση του «μεγάλου συνασπισμού».
Όμως υπάρχει δυνατότητα να σχεδιαστεί ένα κοινό εργαλείο χρέους χωρίς κοινή ευθύνη. Τα κράτη μέλη θα εκδώσουν κοινά ομόλογα με τηνμορφή «ευρωπακέτων» (euro bundles). Ένα τέτοιο χρεόγραφο θα συμπεριλάμβανε τα ομόλογα των εθνικών κυβερνήσεων, αναλόγως του μεγέθους των οικονομιών τους, που σημαίνει ότι ένα «euro bundle» των €100 θα περιείχε €28 γερμανικό ομόλογο, €22 γαλλικό ομόλογο κ.ο.κ. Κάθε χώρα θα ήταν υπεύθυνη μόνο για το δικό της μερίδιο του πακέτου.
Αν η ΕΚΤ αποφάσιζε να ξεκινήσει πρόγραμμα αγορών ομολόγων, τα euro bundles θα ήταν η καλύτερη επιλογή. Αλλά τα πλεονεκτήματα δεν σταματούν εκεί. Εν τέλει, η αγορά θα γινόταν μεγαλύτερη από την αγορά των μεμονωμένων εθνικών αγορών ομολόγων στην ευρωζώνη.
Έτσι θα μειώνονταν τα επιτόκια, ειδικά για χώρες των οποίων οι αγορές είναι μικρές και χωρίς ρευστότητα. Η Γερμανία θα βοηθούσε να κερδίσουν την αποδοχή τα νέα χρεόγραφα, εκδίδοντας όλα τα νέα ομόλογά της με αυτήν τη μορφή. Δεδομένων των επιπέδων του σημερινού χρέους της Γερμανίας και του σχετικού μεγέθους των υπόλοιπων οικονομιών, τα euro bundles θα κάλυπταν τότε το 90% περίπου των χρηματοδοτικών αναγκών των κυβερνήσεων της ευρωζώνης. Έτσι, θα δυσκολεύονταν οι επενδυτές να μετακινήσουν τα χρήματά τους από τη μια αγορά ομολόγων στην άλλη. Αυτού του είδους οι ροές έχουν προκαλέσει μεγάλη αστάθεια τα τελευταία χρόνια.
Οι χώρες με πρόσθετες δανειακές ανάγκες θα μπορούσαν να εκδώσουν πρόσθετα τα δικά τους ομόλογα.
Επιπλέον, τα euro bundles θα δημιουργούσαν κίνητρα στα κράτη μέλη να μειώσουν το δημόσιο χρέος τους. Η Γερμανία θα συναινούσε σε μια τέτοια διευθέτηση, μόνο αν κάθε κυβέρνηση πλήρωνε διαφορετικό επιτόκιο, για να καθρεφτίζει τη δημοσιονομική της κατάσταση. Για παράδειγμα, οι κυβερνήσεις με μικρά χρέη θα λάμβαναν έκπτωση στο επιτόκιο αυτού του εργαλείου, που θα πληρωνόταν με πρόσθετη χρέωση στις πιο χρεωμένες χώρες.
Αυτός ο μηχανισμός κινήτρων για δημοσιονομική πειθαρχία θα ήταν πολύ πιο αξιόπιστος από τις άτακτες «προμήθειες κινδύνου» που επιβάλλουν οι αγορές.
Τα euro bundles δεν αποτελούν μεγάλο βήμα προς τη δημοσιονομική ενοποίηση, θα μπορούσαν όμως να προσφέρουν ένα σημαντικό βήμα προς μια πιο ενοποιημένη και πιο ανθεκτική ευρωπαϊκή νομισματική ένωση.
* Ο αρθρογράφος είναι καθηγητής οικονομικών στο πανεπιστήμιο Würzburg και μέλος του γερμανικού συμβουλίου οικονομικών εμπειρογνωμόνων.
Μετά από πολλούς μήνες με πολύ χαμηλό πληθωρισμό, το φάσμα του αποπληθωρισμού στοιχειώνει την ευρωζώνη. Και μοιάζει ιδιαίτερα τρομαχτικό, γιατί τα επιτόκια είναι ήδη κοντά στο μηδέν και δεν μπορούν να πάνε πολύ παρακάτω.
Το αρνητικό επιτόκιο δεν είναι κάτι αδύνατο. Θα είχε, όμως, ως αποτέλεσμα να αφαιρείται ένα μικρό ποσό από τους ισολογισμούς των τραπεζικών καταθέσεων κάθε χρόνο, αντί να προστίθεται. Οι καταθέτες, όμως, θα μπορούν να αποφύγουν τα αρνητικά επιτόκια κλειδώνοντας ρευστό σε θυρίδα αντί να πληρώνουν για τις καταθέσεις τους. Κοστίζει κάτι, αλλά όχι πολύ. Είναι μάταιο να πέσουν τα επιτόκια τόσο χαμηλά που οι αποταμιευτές να τα θεωρούν ληστεία.
To φάρμακο του κεϊνσιανισμού με τις δαπάνες οι οποίες δημιουργούν ελλείμματα, αλλά θα ανέβαζαν τη ζήτηση και τις τιμές, είναι ανεφάρμοστο στις χώρες με τα πολύ βαριά χρέη, όπου η απειλή του αποπληθωρισμού είναι και μεγαλύτερη.
Η μόνη προφανής επιλογή που μένει είναι να αγοράσουν οι νομισματικές αρχές ενεργητικά χρησιμοποιώντας φρεσκοτυπωμένο χρήμα. Μια τέτοια ποσοτική χαλάρωση θα έχει στόχο να ανεβάσει τις τιμές αυξάνοντας την προσφορά χρήματος. Σε αντίθεση με τις υπόλοιπες μεγάλες κεντρικές τράπεζες, όμως, η ΕΚΤ έχει μέχρι σήμερα αποφύγει αυτόν τον δρόμο.
Ίσως ένας λόγος είναι ότι δεν έχει γίνει προφανές ποια ενεργητικά θα αγόραζε η ΕΚΤ. Δεν τέθηκε τέτοιο θέμα όταν, για παράδειγμα, η Federal Reserve άρχισε να αγοράζει αμερικανικά κρατικά ομόλογα. Αλλά η ΕΚΤ προΐσταται των οικονομιών 18 κρατών. Δεν μπορεί απλώς να αρχίσει να αγοράζει κρατικά ομόλογα. Πρέπει να αποφασίσει και ποια.
Μια επιλογή θα ήταν οι αγορές ομολόγων όλων των μελών της ευρωζώνης, σε ποσά ανάλογα με το ΑΕΠ τους. Ακόμη και το συνταγματικό δικαστήριο της Γερμανίας δύσκολα θα έφερνε αντίρρηση ότι κάτι τέτοιο καταπατά το όριο ανάμεσα στη νομισματική και τηνδημοσιονομική πολιτική. Και πάλι όμως, υπάρχουν δυσκολίες.
Για παράδειγμα, οι επιπτώσεις στις αγορές ομολόγων της Φινλανδίας (όπου το απόθεμα του κρατικού χρέους είναι μικρό συγκριτικά με το μέγεθος της οικονομίας) θα ήταν πιθανότατα πολύ μεγαλύτερες απ' όσο στην Ιταλία (όπου η κυβέρνηση έχει πολύ μεγαλύτερα χρέη).
Τα πράγματα θα ήταν ευκολότερα αν τα κράτη μέλη εξέδιδαν ένα κοινό ομόλογο. Αλλά τα ομόλογα κοινής εγγύησης που συζητήθηκαν στο παρελθόν προκάλεσαν μεγάλη διχογνωμία, λόγω της πιθανότητας να καταλήξουν οι φορολογούμενοι ενός κράτους να αναλάβουν τις υποχρεώσεις άλλου κράτους που χρεοκόπησε. Οι προοπτικές να εφαρμοστούν τέτοιες προτάσεις ήταν λίγες, ακόμη και πριν τις απορρίψει εντελώς η γερμανική κυβέρνηση του «μεγάλου συνασπισμού».
Όμως υπάρχει δυνατότητα να σχεδιαστεί ένα κοινό εργαλείο χρέους χωρίς κοινή ευθύνη. Τα κράτη μέλη θα εκδώσουν κοινά ομόλογα με τηνμορφή «ευρωπακέτων» (euro bundles). Ένα τέτοιο χρεόγραφο θα συμπεριλάμβανε τα ομόλογα των εθνικών κυβερνήσεων, αναλόγως του μεγέθους των οικονομιών τους, που σημαίνει ότι ένα «euro bundle» των €100 θα περιείχε €28 γερμανικό ομόλογο, €22 γαλλικό ομόλογο κ.ο.κ. Κάθε χώρα θα ήταν υπεύθυνη μόνο για το δικό της μερίδιο του πακέτου.
Αν η ΕΚΤ αποφάσιζε να ξεκινήσει πρόγραμμα αγορών ομολόγων, τα euro bundles θα ήταν η καλύτερη επιλογή. Αλλά τα πλεονεκτήματα δεν σταματούν εκεί. Εν τέλει, η αγορά θα γινόταν μεγαλύτερη από την αγορά των μεμονωμένων εθνικών αγορών ομολόγων στην ευρωζώνη.
Έτσι θα μειώνονταν τα επιτόκια, ειδικά για χώρες των οποίων οι αγορές είναι μικρές και χωρίς ρευστότητα. Η Γερμανία θα βοηθούσε να κερδίσουν την αποδοχή τα νέα χρεόγραφα, εκδίδοντας όλα τα νέα ομόλογά της με αυτήν τη μορφή. Δεδομένων των επιπέδων του σημερινού χρέους της Γερμανίας και του σχετικού μεγέθους των υπόλοιπων οικονομιών, τα euro bundles θα κάλυπταν τότε το 90% περίπου των χρηματοδοτικών αναγκών των κυβερνήσεων της ευρωζώνης. Έτσι, θα δυσκολεύονταν οι επενδυτές να μετακινήσουν τα χρήματά τους από τη μια αγορά ομολόγων στην άλλη. Αυτού του είδους οι ροές έχουν προκαλέσει μεγάλη αστάθεια τα τελευταία χρόνια.
Οι χώρες με πρόσθετες δανειακές ανάγκες θα μπορούσαν να εκδώσουν πρόσθετα τα δικά τους ομόλογα.
Επιπλέον, τα euro bundles θα δημιουργούσαν κίνητρα στα κράτη μέλη να μειώσουν το δημόσιο χρέος τους. Η Γερμανία θα συναινούσε σε μια τέτοια διευθέτηση, μόνο αν κάθε κυβέρνηση πλήρωνε διαφορετικό επιτόκιο, για να καθρεφτίζει τη δημοσιονομική της κατάσταση. Για παράδειγμα, οι κυβερνήσεις με μικρά χρέη θα λάμβαναν έκπτωση στο επιτόκιο αυτού του εργαλείου, που θα πληρωνόταν με πρόσθετη χρέωση στις πιο χρεωμένες χώρες.
Αυτός ο μηχανισμός κινήτρων για δημοσιονομική πειθαρχία θα ήταν πολύ πιο αξιόπιστος από τις άτακτες «προμήθειες κινδύνου» που επιβάλλουν οι αγορές.
Τα euro bundles δεν αποτελούν μεγάλο βήμα προς τη δημοσιονομική ενοποίηση, θα μπορούσαν όμως να προσφέρουν ένα σημαντικό βήμα προς μια πιο ενοποιημένη και πιο ανθεκτική ευρωπαϊκή νομισματική ένωση.
* Ο αρθρογράφος είναι καθηγητής οικονομικών στο πανεπιστήμιο Würzburg και μέλος του γερμανικού συμβουλίου οικονομικών εμπειρογνωμόνων.
ΠΗΓΗ: FT.com
www.euro2day.gr
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου